Por que os papéis de Arezzo e Soma caíram com anúncio da fusão

Um aspecto na fusão entre Arezzo &Co e Grupo Soma chamou a atenção do mercado. Na transação, é a Arezzo que está incorporando a dona da Hering e não o contrário. Nas suas contas, analistas e investidores apostavam que a Soma iria incorporar a empresa da família Birman — essencialmente por razões fiscais.

Com um patrimônio de R$ 3 bilhões e um valor de mercado de R$ 7 bilhões na Arezzo, a incorporação geraria um ágio de R$ 4 bilhões, que poderia ser aproveitado via benefício fiscal.

Os cálculos eram de uma vantagem de cerca de R$ 850 milhões a valor presente, tomando por base uma alíquota de 34% de imposto de renda (IR), ou R$ 1,5 bilhão a ser aproveitado entre cinco e dez anos.

Esse era um valor de “sinergia” pura, que estava incorporada na avaliação do negócio desde que começaram a pipocar as primeiras notícias sobre a negociação — o que explica em parte o price action de hoje, com Soma e Arezzo devolvendo parte dos ganhos que tiveram na bolsa na semana passada. As empresas caíram 6,7% e 5,5%, respectivamente na B3.

Em call com analistas, a pergunta sobre a estrutura de incorporação foi a primeira a aparecer. E o CFO da Arezzo, Rafael Sachete, foi rápido na resposta.

“Primeiro olhamos o lado operacional e a Arezzo tem o operacional mais carregado, mais empresas e negócios dentro dela”, afirmou. Além disso, outro ponto é que a incorporação da Arezzo pela Soma traria um pagamento de imposto de largada. Ao fazer o caminho contrário, as empresas evitaram um desembolso de caixa imediato.

Além disso, como o patrimônio líquido da Soma é muito maior — R$ 6 bilhões, praticamente em linha com seu market cap —, ele serve de base potencial para pagamento de juros sobre capital próprio, que tem vantagens tributárias versus a alternativa via dividendos.

“O benefício de JCP pode ser utilizado já no D+0 da transação, enquanto a amortização do ágio leva tempo”, afirma um investidor que estava intrigado com a estrutura, mas gostou da resposta das companhias.

Na Soma, a amortização do ágio da compra de Hering, feita em 2021, deve começar a ser capturada apenas em 2025, já que apenas agora os CNPJ estão de fato sendo incorporados, pondera.

"A grande questão é se o JCP vai ser mantido", diz um outro investidor, em alusão ao aperto que o governo vem colocando em relação às vantagens fiscais do instrumento em meio à MP das Subvenções.

A previsão de Arezzo &Co e Soma é que a conclusão da fusão, anunciada hoje, seja feita apenas no segundo semestre, após aprovações em assembleia e em autoridades competentes, como o Cade.

“Não temos preocupações que essa transação não seja aprovada, todos os acionistas estão alinhados”, garantiu Roberto Jatahy, CEO do Grupo Soma. As empresas também acreditam não ter problemas com o conselho antitruste. “Os setores de calçado e vestuário são muito pulverizados e análises com nossos advogados mostraram que não deve haver preocupações relevantes”, disse Sachete.